万某清与哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷

1案件概要

2基本案情

当事人

原告：万某清。

被告：哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司，住所地黑龙江省哈尔滨市南岗区。

法定代表人：任某云。

委托诉讼代理人：商敬骑，北京市金杜律师事务所律师。

委托诉讼代理人：王琦，北京市金杜律师事务所律师。

审理经过

原告万某清与被告哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司(以下简称某某)证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2021年11月29日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告万某清，被告某某的委托诉讼代理人商敬骑到庭参加诉讼。本案现已审理终结。

原告诉称

万某清向本院提出诉讼请求：1.判令某某向某立清赔偿购买5800股工大高新股票损失82,893元、手续费236.40元、银行五年同期活期利息1,380.40元；2.判令某某承担本案诉讼费。事实与理由：2016年4月11日，万某清首次买入工大高新24某某股至该股退市，持续持股共5800股，成本价14.762元，退市前一日股价0.47元，合计损失82,893元。2020年10月23日，中国证监会对某某作出行政处罚认定其自2015年以来一系列的违法行为。因此，万某清的损失与某某的违法行为存在直接的因果关系，也符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中的相关条款，即违法行为实施日后，揭露日之前持续有未卖出，某某应承担全部损失的赔偿责任。

被告辩称

某某辩称，首先，实施日应认定为2017年2月4日，更正日应认定为2018年4月28日，基准日应认定为2018年11月7日，基准价应认定为3.55元／股；其次，部分投资者损失与案涉虚假陈述行为不存在因果关系，并应根据实际情况剔除系统风险因素和非系统风险等其他因素对投资者损失的影响；最后，应适用“先进先出加权平均法”作为计算投资者损失的方法。具体：一、关于“三日一价”。(一)实施日应认定为某某《2016年年度报告》发布之日2017年2月4日。黑龙江证监局《行政处罚决定书》(［2020］2号)(以下简称《处罚决定书》)认定某某存在违反临时信息披露义务及定期信息披露义务多个虚假陈述行为，《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》，下文如无强调，指2014年修正的《证券法》)和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述司法解释》)均规定，只有针对证券发行或交易中的“重大事件”而实施的足以影响投资者交易决策的“虚假陈述”行为，才依法应当承担民事赔偿责任。在此基础上，证券监管机构在案件同时可能存在临时报告和定期报告违法的情况下，往往也会基于“重大性”考虑，虽一并列明部分临时报告违法事项，但仍以相应的定期报告违法事项作为行政处罚的落脚点。基于上述，在《虚假陈述司法解释》未具体规定该等情形如何认定实施日的情况下，亦应以定期报告为准认定实施日，即实施日应认定为某某《2016年年度报告》发布之日2017年2月4日。(二)更正日应认定为某某《2017年年度报告》发布之日2018年4月28日。根据《虚假陈述司法解释》第二十条第二款、第三款及《全国法院民商事审判工作会议纪要》(下称《九民纪要》)第84条，对揭露日／更正日进行认定，需重点考量相关行为“是否首次公开揭露”“是否对市场产生影响”等因素，而不要求揭露的内容达到全面、完整、准确的程度。某某于2018年4月28日发布的《2017年年度报告》符合上述揭示虚假陈述行为的要求。一方面，《2017年年度报告》首次部分披露了《处罚决定书》认定的重大诉讼和仲裁事项、公司基本账户被冻结事项、子公司股权被冻结事项，已对案涉虚假陈述行为进行了揭示，符合上述《九民纪要》第84条规定。另一方面，《2017年年度报告》载明某某被会计师事务所出具了无法表示意见的审计报告，该等事宜对上市公司的影响较大，足以对投资者造成警示，使投资者重新判断上市公司股票的价值。(三)基准日应认定为2018年11月7日，基准价应认定为3.55元／股。更正日2018年4月28日当日某某流通股本为775,878,533股。经测算，截至2018年11月7日，某某股票累计成交量达到782,673,923股，达到其可流通股股数的100%，期间某某每个交易日收盘价的平均价格为3.55元。根据《虚假陈述司法解释》第三十二条、第三十三条，虚假陈述基准日应认定为2018年11月7日，基准价为3.55元／股。二、部分投资者的交易行为与案涉虚假陈述行为之间不存在因果关系，其投资损失与某某的行为无关。虽然《虚假陈述司法解释》“推定投资人在虚假陈述实施日之后、虚假陈述揭示日之前购入相关股票，在虚假陈述揭示日之后卖出或仍然持有而产生的损失，与虚假陈述之间存在因果关系”，但是采取的是“可抗辩的推定信赖的立场”，即同时规定了上市公司可以提出反证，以证明投资者的损失与虚假陈述之间不存在因果关系；在此情况下，上市公司则无需对投资者的损失承担赔偿责任。进而，如投资者并非是因虚假陈述行为作出的交易决策，则其投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系，作出虚假陈述行为的主体也自然无需对投资者的投资差额损失承担赔偿责任。因此，对于在虚假陈述实施日后存在买入卖出行为，尤其是在虚假陈述更正日后仍买入案涉股票的投资者，应认定其交易案涉股票的决策与虚假陈述行为之间不存在因果关系，其投资损失应当自行承担。三、在“实施日-基准日”期间，某某股价和行业指数均发生了下跌，且走势基本一致，足以证明存在系统风险因素，且至少应扣除35.79%的系统风险影响。根据《虚假陈述司法解释》的规定及我国司法实践情况，因证券市场系统风险造成的投资者损失应予剔除。我国法院普遍采取“相对比例法”作为扣除系统风险的方法，选取“实施日-基准日”为“参考区间”、“板块指数”为“参考指数”，并利用“参考区间内参考指数涨跌幅度÷参考区间内个股涨跌幅度”的公式，计算出系统风险对投资差额损失影响程度。本案中，在“实施日-基准日”期间某某的股价及上证指数和其所属的申某指数、中信指数均发生了下跌，且某某股价公司走势与上述大盘指数、行业指数的走势基本保持一致；尤其是，在“实施日-基准日”期间案涉违法行为尚未被揭露，但某某股价却发生明显下跌，显然系受到包括系统风险因素在内的虚假陈述以外因素的影响。因此，上述情形足以说明证券市场发生了系统性风险，投资者在该期间交易某某股票产生的损失显然均由系统风险所致，理应予以扣除。如以申某指数为“参考指数”，在“实施日-基准日”期间，某某股价的下跌比例为81.58%，申某二级“计算机应用”指数的下跌比例为29.20%，系统风险对投资者损失的影响比例为35.79%；如以中信指数为参考指数，在“实施日-基准日”期间，某某股价的下跌比例为81.58%，中信二级“计算机软件”指数的下跌比例为33.48%，系统风险对投资者损失的影响比例为41.04%。因此，本案至少应扣除35.79%的系统风险影响。四、在本案实施日至更正日期间，某某股价已连续下跌；在本案更正日至基准日期间，受系统风险、非系统风险等其他因素影响，某某股价持续下跌。因此，由案涉虚假陈述之外的非系统风险和其他因素给投资者造成的损失，与案涉虚假陈述没有损失因果关系，依法应予剔除。根据《虚假陈述司法解释》第十九条的规定，虚假陈述更正日之前因股价下跌导致的投资者损失，与虚假陈述没有因果关系，依法不应予以赔偿。第一，在本案实施日至更正日期间，某某股价已连续下跌，下跌比例高达36.63%。在该期间内，由于案涉违法行为尚未被揭露，某某股价发生的下跌显然与虚假陈述行为不具有任何关系，投资者在该期间交易某某股票产生的损失显然与案涉虚假陈述行为无关，理应予以扣除。第二，本案更正日2018年4月28日正处于某某停牌期间，而在停牌期间某某发布了大量利空公告，即某某复牌后能够影响某某股价的因素明显不止是虚假陈述信息揭示这一单一因素，还包括某某在停牌期间累积的大量利空信息；此外，某某复牌后至基准日期间还发布了大量利空公告，也会对某某股价产生影响。因此，本案中系相关因素共同导致了某某股价在更正日之后的剧烈下跌；该等因素造成的影响，应从投资者损失中剔除。五、本案应采用先进先出加权平均法作为投资者平均买入价的计算方法。先进先出加权平均法是根据“先买入的股票先卖出”的成本流转假设对投资者库存股票和卖出的股票进行核算的方法。该等方法考虑了股票数量流转的影响，并在先进先出的剔除过程中将股票交易的盈亏同时予以剔除，不仅符合《虚假陈述司法解释》的规定，还能够更加客观地反映投资者交易成本情况，本案亦应采用先进先出加权平均法作为投资者平均买入价的计算方法。就投资者在本案实施日之前买入的某某股票以及投资者在更正日之前即已卖出的某某股票，不应纳入损失计算的范围。同时，亦应依法在计算得出投资者的投资差额损失后，扣减因系统风险和非系统风险因素造成的损失部分，再最终得出其投资差额损失。庭后，因《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2022〕2号，以下简称《新虚假陈述司法解释》)施行，某某提交补充代理意见：1.根据《新虚假陈述司法解释》第十条，原告投资者无权要求某某对不具有重大性的行为承担赔偿责任，案涉《处罚决定书》所涉及的临时报告违法事项不具有重大性，某某不应承担赔偿责任。本案应根据定期报告的披露情况，依法认定实施日为2017年2月4日。2.本案更正日为2018年4月28日，自该日起后第30个交易日2018年9月28日的集中交易累计换手率未达到100%，根据《新虚假陈述司法解释》第二十六条第三款，本案基准日应为2018年9月28日，基准价为4.63元。3.《新虚假陈述司法解释》第三十一条就系统性风险与非系统性风险认定作出明确规定，应当予以扣除。4.某某就更正日、买入均价计算方法等其他答辩意见无变化，坚持此前答辩主张。

结合双方举证、质证意见，本院对双方不持异议的证据的真实性、合法性、关联性予以认可，并作为认定本案事实的证据予以采纳。对于某某举示的其他上市公司发布关联担保事宜公告后的股价涨跌情况统计表及相关公告原文、其他上市公司主动发布违规担保事宜公告后的股价涨跌情况统计表及相关公告原文、代某某付款《付款明细》及凭证、某某通过第三方向上海国某租赁有限公司付款的凭证、北京市方正公证处《执行证书》、中程租赁出具的《情况说明》及附件、中程租赁有限公司与某某签署的《保证合同》、中江国际信托股份有限公司与某某签署的《最高额保证合同》、某某向中江国际信托股份有限公司寄送的《〈最高额保证合同无效〉的告知函》、中江国际信托股份有限公司签收文件证明、奥瑞德案件民事判决书，上述证据内容与本案待证事实不存在关联，本院均不予采信。至于某某举示的证据6、7、8、11-32与上海国某租赁有限公司《民事起诉状》、上海金融法院《民事裁定书》、某某于2018年7月21日发布的《关于上海证券交易所2017年年度报告询问函回复的公告》，涉及某某相关行为的重大性认定以及某某股票价格变化情况、相关消息公告，本院将在下文一并阐述。

就原告投资者对案涉股票交易与持有情况，双方均认可以本院调取的交易记录为准。本院依职权向中国证券登记结算有限责任公司北京分公司调取相关交易记录，并作为本案事实认定与损失核定的依据。在调取上述交易记录后，本院委托上海高某金融研究院对投资人的损失进行核定，上海高某金融研究院出具了《证券投资者损失核定专家意见书》(以下简称《损失核定意见书》)，本院组织双方当事人对上述《损失核定意见书》发表意见，并由上海高某金融研究院就当事人的意见予以回复。本院认为中国证券登记结算有限责任公司北京分公司提供的交易数据完整、准确，本院予以采纳；《损失核定意见书》能够合理反映出投资人的损失情况，损失计算方法科学、合理，本院予以采用，具体理由下文详述。

本院查明的事实

经审理查明：某某是1996年5月21日至2021年4月30日期间在上海证券交易所上市的公司，证券代码600701。

2018年1月19日，黑龙江证监局发布《关于对哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司采取责令改正措施的决定》，认定某某存在如下信息披露违规问题，要求其停止，并责令改正。具体：一、未及时披露2016年被申请仲裁及仲裁进展情况。2016年，申请人黑龙江省七建建筑工程有限责任公司(以下简称某某)与被申请人哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司某某(以下简称某某，系某某的分公司)之间有三项仲裁案件，仲裁金额累计达到披露标准，但某某未按照《上市公司信息披露管理办法》(证监会令第40号)第三十条第二款第十项、《上海证券交易所股票上市规则》(2014年修订)第11.1.1、11.1.2及11.1.5条规定披露公司被申请仲裁及仲裁进展情况。二、对控股股东哈尔滨工业大学高新技术开发总公司(以下简称某某)参与融资融券业务情况未及时信息披露。某某于2014年11月将7400万股某某股票(约占当时某某总股本15.04%)用于融资融券；于2017年3月将2915.74万股某某股票(约占当时某某总股本2.82%)用于融资融券。某某未按照《上市公司信息披露管理办法》(证监会令第40号)第三十条第二款第八项、《上海证券交易所股票上市规则》(2014年修订)第11.9.1条、《上海证券交易所上市公司日常信息披露工作备忘录——第十一号融资融券、转融通相关信息披露规范要求》第四条及第九条规定及时披露。

2018年7月21日，某某发布《关于重大风险的提示性公告》(公告编号：2018-087)，载明：某某同日披露《关于上海证券交易所于2017年年度报告事后审核问询函回复的公告》(公告编号：2018-086)，披露某某存在：未履行决策程序对外担保余额461,543.00万元;资金被占用余额99,775.00万元;账户被冻结41户，冻结金额人民币105.63万元、1.50万美元、0.38万港元;诉讼39起，涉案本金316,252.60万元等情况，尚未形成明确解决方案。具体：一、资金占用情况。公司资金被占用累计发生占用额101,600.00万元,占用余额99,775.00万元。资金占用方均为工大集团。二、未履行决策程序对外担保情况。为关联方担保总额590,600.00万元;担保余额461,543.00万元;担保逾期117,000.00万元。三、负债情况。目前负债总计520,790.2万元，其中逾期负债134,575.00万元。四、诉讼情况。某某及其分公司涉诉共39起，涉案本金合计316,252.60万元，利息尚在核实中。五、公司账户及资产冻结情况。公司及公司分、子公司被冻结账户共41户，合计冻结金额人民币1,056,313.5元;15,002.45美元;383.03港元。其中涉及基本账户及一般结算账户。六、公司股东股权冻结情况。1、某某共持有上市公司股份总数169,943,021股，占公司总股本16.42%。经向某某书面函证，目前累计被冻结股份数66,785,593股(已被轮候冻结),占其持股总数的39.30%，占公司总股本的6.45%。2、彭某帆共持有上市公司股份总数103,068,783股(限售流通股)，占公司总股本9.96%。经向彭某帆先生书面函证，累计被冻结股份数103,068,783股(已被轮候冻结),占其持股总数的100%，占公司总股本的9.96%。七、风险提示。(1)目前存在大额债务逾期、被担保人债务逾期且需承担连带担保责任的情况，部分债权人已提起诉讼并申请财产保全，如公司或被担保方不能偿还债务，某某存在一定的偿债风险。(2)资金被占用，现金流紧张，已有债权人要求提供增信措施。(3)因涉及诉讼导致部分账户被冻结，为避免不能按时支付有关款项，正积极采取措施与诉讼方达成和解。(4)若某某未能及时采取相关措施解除股份冻结，则被冻结的股份存在被司法强制执行的可能，从而对公司控制权产生一定影响。

2018年7月24日，某某发布《关于收到中国证监会调查通知书的公告》(公告编号：2018-090)，载明：该公司于2018年7月23日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》(编号：黑调查字［xxx］xxx号)，因某某涉嫌违反证券法律法规，决定对其立案调查。提醒投资者理性投资，注意投资风险。

2019年4月30日，某某在上海证券交易所官方网站上发布某某(特殊普通合伙)(以下简称某某)出具的《关于哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司控股股东及其他关联方资金占用和担保情况的专项说明》，主要内容：截止2018年12月31日,工大集团公司累计占用某某资金余额为74,752.28万元;为控股股东及关联方担保余额为406,057.00万元,截止财务报告报出日已解除20,000.00万元,担保余额为386,057.00万元。某某管理层根据关联方的偿债能力对资金占用计提了14,531.84万元坏账准备,对关联方的担保计提了60,508.36万元预计负债。

2020年4月30日，某某发布《关于收到黑龙江证监局行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》(公告编号：2020-060)，载明：该公司于2020年4月29日收到黑龙江证监局《行政处罚及市场禁入事先告知书》(处罚字［2020］1号，以下简称《事先告知书》)，将告知书全文进行公告。

2020年10月20日，黑龙江证监局作出［2020］002号《处罚决定书》(某某、张某成、姚永发、王某、吕某、何某峰、任某云、崔某珍、张某杰、彭某帆、吕某生、徐某华、颜某进、梁某东、田某明、张某超)，主要内容：经查明，某某存在以下违法事实：一、未及时披露关联方非经营性占用上市公司资金情况。2016年12月至2017年12月期间，某某累计向关联方工大集团提供资金10.16亿元，形成关联方占用上市公司资金10.16亿元，未依法披露。二、未及时披露对外担保情况。2015年12月至2018年1月期间，某某及其下属公司对外提供担保(不含对子公司的担保)共计18笔，金额累计达63.1亿元(其中对关联方提供担保17笔，金额62.3亿元)，未依法披露。三、未及时披露重大诉讼和仲裁情况。2008年7月至2018年7月期间，某某涉及28笔诉讼和仲裁，累计金额达20.35亿元，未依法披露。四、未及时披露基本账户被冻结情况。浙江省杭州市中级法院作出的协助冻结存款通知书，冻结某某开立于中国建设银行股份有限公司哈尔滨工大支行，账号为2300某某某某某某某某基本账户内的存款1.03亿元。暂停支付该1.03亿元存款的期限为12月(从2018年1月25日起至2019年1月24日止)逾期或撤销冻结后，方可支付。五、未及时披露子公司股权被冻结情况。2018年1月26日，杭州市中级法院向汉柏科技下达了《股权查封告知书》，冻结某某持有汉柏科技100%的股份。2018年3月26日、5月14日、5月16日，某某所持红博会展100%股权、红博物产64.22%股权、龙某利某100%股权先后被冻结。六、未及时披露重大债务未清偿情况。截至2017年10月25日，逾期负债金额累计达到4.45亿元，首次超过2016年度经审计资产(42.11亿元)的10%，未依法披露。七、2016年、2017年年度报告披露内容不真实、不准确。某某2016年年报中未确认某某应支付给省＊＊期付款的利息及仲裁费0.98亿元。上述会计差错影响公司2016年净利润0.98亿元，导致公司2016年净利润降低至-0.61亿元。其中，减少2016年度归属于母公司的净利润0.63亿元，减少金额占更正后归属于母公司净利润0.14亿元的450%。某某2017年年报中对被工大集团占用的资金未入账。上述会计差错影响公司2017年净利润0.52亿元，导致公司2017年净利润降低至0.78亿元。其中，减少2017年归属于母公司的净利润0.52亿元，减少金额占更正后归属于母公司的净利润1.27亿元的40.94%。上述行为，违反2005年《证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条及第六十七条的规定，构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款所述行为。据2005年《证券法》第六十八条第三款的规定，某某的董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。对2016年、2017年年度报告签署书面确认意见的董事、监事、高级管理人员为：张某成、姚永发、吕某、王某、何某峰、任某云、崔某珍、张某杰(只在2016年年度报告签署书面确认意见)、彭某帆(只在2017年年度报告签署书面确认意见)、吕某生、徐某华、颜某进、梁某东、田某明、张某超。张某成作为时任董事长负责上市公司和工大集团的经营管理和重大事项决策，领导、策划、组织并实施了某某上述涉案违法事项，为直接负责的主管人员。姚永发作为时任董事、总经理负有主持公司生产经营管理，组织实施董事会决议，组织实施公司年度经营计划和投资方案的法定职责，是公司日常经营管理事项的主要负责人；吕某作为时任董事会秘书、副总经理负责公司信息披露事务，应保证公司信息披露的及时、准确、合法、真实和完整；王某作为时任财务总监、会计机构负责人负责定期组织编制并向公司证券部门报送财务会计报告及其他日常财务核算等相关工作，承担财务会计核算、财务数据报表等信息披露文件的编制职责；何某峰作为时任董事除了以董事身份在定期报告上签字确认外，还在定期报告中的财务报表部分，以主管会计工作负责人身份签字盖章确认；任某云、崔某珍、张某杰、彭某帆、吕某生、徐某华、颜某进作为时任董事，梁某东、田某明、张某超作为时任监事在某某相关年度报告中保证所披露的内容真实、准确、完整，上述人员为相关年度报告披露内容不真实、不准确的其他直接责任人员。对某某未及时披露重大事件的行为，直接负责的主管人员为张某成，其他直接责任人员为吕某。但经对吕某陈述申辩意见，以及相关证据材料的合议复核，可以认定吕某在某某信息披露违法行为发生过程中不是起决定、策划、组织实施作用的主要人员。在公司收到交易所问询函后，能够积极督促、组织公司整理发布，履行信息披露义务。在案件调查过程中能够积极配合监管机构的调查，查清案件情况，故对其从轻或减轻处罚的请求予以采纳。针对当事人颜某进、吕某生、徐某华三位独立董事的陈述、申辩意见，经复核不构成减免处罚依据，不予采纳。决定：一、对某某责令改正，给予警告，并处以60万元罚款；二、对张某成给予警告，并处以30万元罚款；三、对姚永发给予警告，并处以20万元罚款；四、对王某给予警告，并处以15万元罚款；五、对吕某给予警告，并处以10万元罚款；六、对何某峰给予警告，并处以10万元罚款；七、对任某云、崔某珍、张某杰、彭某帆、吕某生、徐某华、颜某进给予警告，并分别处以8万元罚款；八、对梁某东、田某明、张某超给予警告，并分别处以5万元罚款。

2020年10月20日，黑龙江证监局作出《市场禁入决定书》(张某成、姚永发、王某、吕某)(〔2020〕002号)，主要内容：基于上述行政处罚决定书认定的违法违规行为，张某成违法行为情节特别严重，姚永发违法行为情节较为严重，王某、吕某违法行为情节严重，依据2005年《证券法》第二百三十三条和《证券市场禁入规定》(证监会令第115号)第三条第(一)项、第五条第(三)项及(七)项的规定，决定：对张某成采取终身证券市场禁入措施，对姚永发采取10年证券市场禁入措施，对王某、吕某采取5年证券市场禁入措施，自宣布决定之日起，在禁入期间内，除不得继续在原机构从事证券业务或者担任原上市公司、非上市公众公司董事、监事、高级管理人员职务外，也不得在其他任何机构中从事证券业务或者担任其他上市公司、非上市公众公司董事、监事、高级管理人员职务。

2020年10月22日，黑龙江证监局在官网上发布上述《处罚决定书》与《市场禁入决定书》。2020年10月23日，某某收到上述处罚决定，并于次日就此发出公告。

另查明：上述《事先告知书》所载某某涉嫌违法违规的事实所涉违规信息披露行为共七大项，同《处罚决定书》，除下列几项外，剩余所涉具体事项均明确发生在2016年6月1日之后。具体是：二、对外担保未及时披露(十)《哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司、哈尔滨国际会展体育中心有限公司(以下简称某某)、哈尔滨机场专用路有限公司与上海国某租赁有限公司之融资租赁合同》显示，2016年5月，上海国某租赁有限公司(以下简称上海国某公司)采用售后回租的方式向哈尔滨机场专用路有限公司(以下简称某某)提供融资租赁服务，金额5亿，某某为此笔融资租赁业务提供连带责任保证。(十五)2015年12月，某某与中程租赁有限公司签署保证合同，合同显示哈尔滨市龙某日高乳业有限责任公司(以下简称龙某公司)向中程租赁有限公司融资5,000万元，某某为其承担连带责任担保。(十六)最高额保证合同显示，2016年，哈尔滨哈南国际开发开放总部投资有限公司(以下简称某某)向中江国际信托股份有限公司(以下简称某某)融资5亿元人民币，某某为其提供15亿元最高额度保证。另外，虽然(十八)所列担保发生于2014年，但提供担保的公司于2016年9月14日才成为某某的下属公司。三、重大诉讼和仲裁未及时披露(一)2008年7月30日，哈尔滨市呼兰区法院对孙某民诉哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司呼兰玉米淀粉糖分公司案作出判决，该案涉案金额306.46万元。2018年4月28日，某某才对此诉讼事项进行披露。本案原、被告均认可《事先告知书》认定之事实及对应时间。

就《事先告知书》中第二项(十)上海国某公司融资租赁合同签订具体时间：根据某某举示的两份编号ＧＪＺＬ(16)02ＨＺ001、ＧＪＺＬ(16)02ＨＺ004的《融资租赁合同(回租)》，上海国某公司以售后回租方式向包括某某在内的承租人提供融资租赁服务，租赁物分别为位于哈尔滨太平国际机场收费站起至长岭湖收费站(15公里)和哈尔滨某某路某某段高速公路，融资额分别为2亿元与3亿元。2018年，上海国某公司就上述两份合同履行诉至上海金融法院，主张两份合同分别签订于2016年5月4日与2016年5月18日。某某对此无异议。

就《事先告知书》中第二项(十六)某某担保合同签订具体时间：根据某某于2018年7月21日发布《关于上海证券交易所于2017年年度报告事后审核问询函回复的公告》(公告编号：2018-086)第45页载明：(12)2016年12月，某某向中江国际公司融资5亿元，某某为其提供15亿元最高额度保证，保证期间2年。原告对此无异议。

再查明：2008年4月23日，某某发布《2007年年度报告》，载明该公司2007年总资产1,233,527,654.03元，净资产总额为859,484,091.90元。

2015年4月8日，某某发布《2014年年度报告》，载明该公司2014年度总资产2,999,945,817.55元，净资产905,721,076.31元，净利润-14,677,638.75元，营业收入797,759,962.10元。

2016年4月22日，某某发布《2015年年度报告》，载明：2015年度总资产3,095,181,548.31元，净资产887,358,345.25元，净利润-18,362,731.06元，营业收入839,793,869.64元。

2017年2月4日，某某发布《2016年年度报告》，该年度报告存在未依法如实披露公司信息的情况。具体：报告首部“重要提示”部分载明：本公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证年度报告内容的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。不存在被控股股东及其关联方非经营性占用资金情况，不存在违反规定决策程序对外提供担保情况。报告正文第五节“重要事项”第十项“重大诉讼、仲裁事项”载明“本年度公司无重大诉讼、仲裁事项”。

2017年2月11日，某某发布《关于公司股票撤销退市风险警示的公告》(公告编号：2017-017)，载明：2017年1月26日，公司年审会计师某某出具了标准无保留意见的审计报告(中准审字［2017］1001号)，归属于上市公司股东的净利润76,580,182.77元，截至2016年12月31日归属于上市公司股东的净资产为4,274,684,912.49元，该公司2016年年度经审计的净利润指标涉及退市风险警示的情形已消除，也不触及其他退市风险警示和其他风险警示情形，故向上海证券交易所提交关于撤销对公司股票实施退市风险警示的申请，并对申请事项进行公告披露。上海证券交易所于2017年2月10日同意上述申请。

2018年4月28日，某某发布《2017年年度报告》，其中首部“重要提示”部分内容：三、某某为某某出具了无法表示意见的审计报告，某某董事会、监事会对相关事项已有详细说明，请投资者注意阅读。七、是否存在被控股股东及其关联方非经营性占用资金情况。否。八、是否存在违反决策程序对外提供担保的情况？是。九、重大风险提示。受债务逾期、诉讼的影响，某某基本账户在内的多个账户及资产被冻结，已对某某正常生产经营构成影响，存在一定财务风险。报告第五节“重要事项”中第十项“重大诉讼、仲裁事项”、第十五项“重大合同及其履行情况”(二)担保情况中对某某部分涉诉与对外担保情况进行了披露。第六节“普通股股份变动及股东情况”中对截止报告期末前十名股东所持股份的冻结情况进行披露。同日，某某发布的某某于2018年4月27日作出“无法表示意见”的《审计报告》(中准审字［2018］2076号)。

又查明：2018年3月14日至2018年8月16日期间，某某因筹划重大资产重组原因停牌交易，后因终止该次重大资产重组，于2018年8月17日复牌。停牌前最后一个交易日2018年3月13日，某某股价9.22元；复牌后第一个交易日2018年8月17日，某某股价8.76元，比停牌前下降4.99%；2018年9月28日，某某股价2.50元，比停牌前下降72.89%。

原告投资者持有的某某股票交易情况以本院从中国证券登记结算有限责任公司北京分公司调取的交易数据为准。上海高某金融研究院出具《损失核定意见书》，认定万某清投资差额损失20,123.80元。

3争议焦点与法院裁判

本院认为

《新虚假陈述司法解释》第三十五条规定：“本规定自2022年1月22日起施行。《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》同时废止。《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》与本规定不一致的，以本规定为准。本规定施行后尚未终审的案件，适用本规定。本规定施行前已经终审，当事人申请再审或者按照审判监督程序决定再审的案件，不适用本规定。”因此本案应当适用《新虚假陈述司法解释》。

法律、行政法规、部门规章以及证券交易所业务规则等规范性文件均规定上市公司负有真实、准确、完整、及时披露信息的义务。从行政管理的角度，上市公司及相关信息披露义务人必须依法、依规主动披露，如有违反，负有监督管理职责的行政部门即可认定其行为具有违法性，进而依据相关规定予以行政处罚；而从司法审判的角度，《新虚假陈述司法解释》则规定，证券虚假陈述民事赔偿是指由于信息披露义务人违反法律规定进行虚假陈述导致投资人遭受损失，因而需向投资者依法承担的民事赔偿责任，其本质属于侵权责任，以信息披露义务人的过错、投资者损害的存在、因果关系等为基本要件。在审理证券虚假陈述责任纠纷案件时，人民法院必须依据《新虚假陈述司法解释》审查信息披露义务人行为的违法性，虚假陈述行为与投资者损害结果之间的因果关系并核定投资者的损失。

一、关于某某行为是否构成虚假陈述的问题。

《新虚假陈述司法解释》第四条第一款规定：“信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的人民法院应当认定为虚假陈述。”本案中，案涉《处罚决定书》明确认定某某存在未及时披露关联方非经营性占用上市公司资金、对外担保、重大诉讼和仲裁情况、基本账户被冻结、子公司股权被冻结、重大债务未清偿及2016年、2017年年度报告内容不真实、不准确等行为，违反《证券法》第六十三条“上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载”的规定。当事人各方对于某某因未依法履行信息披露义务受到行政监管部门处罚的事实并无异议。某某隐瞒相关信息导致部分投资者判断错误，从而进行股票交易，其上述行为构成了证券虚假陈述行为。

二、关于案涉虚假陈述行为实施日的认定问题。

《新虚假陈述司法解释》第七条规定：“虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。”第十条规定：“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：(一)虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；(二)虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；(三)虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”根据上述规定，民事诉讼中的证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律等规定，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏的行为，而“重大性”的判断标准为是否“导致相关证券交易价格或者交易量明显变化”。案涉《处罚决定书》系行政监管部门依据相关法律、法规、行政规章等规定，认定某某的行为存在行政违法性，影响证券市场秩序，破坏证券市场诚信制度建设，同时考虑其对投资者知情权的侵害，从而作出的处罚决定。结合［2020］001号《事先告知书》，行政监管部门认定某某存在七大类的不实陈述行为，具体共计数十项，时间跨度长达11年之久。虽然全部违法、违规行为整体上必然已经符合“重大性”要件，但该行政处罚并未就每一个单独行为对投资证券交易市场产生的消极影响，尤其是造成投资者损失这一情节作出直接判断与认定。作为司法机关，人民法院应当严格依据《新虚假陈述司法解释》之规定，审慎地判断相关行为是否符合“重大性”标准，从而认定本案虚假陈述行为的“实施日”。案涉虚假陈述行为均属于“虚假记载、发生遗漏”，认定实施日的核心应是某某未如实披露的信息是否属于“重大事件”或“重要事项”，判断标准应当是相关证券交易价格或者交易量有无明显变化，具体将从信息内容类型、所涉交易金额、程序正当性以及对投资者决策与市场交易价格影响等多个维度进行综合考量。某某抗辩主张的虚假陈述实施日为其2016年年度报告发布之日即2017年2月4日，而根据案涉《事先告知书》，此前其亦存在行政监管部门认定的违法违规信息披露行为。由于《处罚决定书》及《事先告知书》所涉违法违规信息披露行为是一个统一整体，持续、共同作用造成了某某在虚假陈述行为被揭露后证券交易价格持续下跌，从而造成投资者损失，因此应当以时间最早且构成“重大性”的事件发生时间为案涉虚假陈述实施日。具体按照行为发生时间顺序分析如下：

首先，就2008年未披露的诉讼情况。根据案涉《事先告知书》，2008年7月20日哈尔滨市呼兰区法院对孙某民诉哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司呼兰玉米淀粉糖分公司一案作出判决，该案涉案金额306.46万元，而根据某某发布《2007年年度报告》，该公司2007年总资产1,233,527,654.03元，净资产总额为859,484,091.90元，上述涉案金额306.46万元占比分别约为0.248%与0.357%，即仅就该起诉讼所涉金额而言，数额显然不构成“重大”，更不会影响投资者决策或市场交易价格，故不符合“重大性”的构成要件。

其次，就2015年某某向中程租赁有限公司提供连带责任担保的事项。《上市公司信息披露管理办法》(2007年施行，下同)第三十条第一款规定：“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。”第二款“重大事件”第(十七)项为“对外提供重大担保”第三十一条第一款规定：“上市公司应当在最先发生的以下任一时点，及时履行重大事件的信息披露义务：(一)董事会或者监事会就该重大事件形成决议时；(二)有关各方就该重大事件签署意向书或者协议时；(三)董事、监事或者高级管理人员知悉该重大事件发生并报告时。”虽然根据上述部门规章规定，该项担保行为属于应当对外及时披露的重大事件，但对照某某上一年度，即《2014年年度报告》所载财务情况，该单笔担保数额为5000万元，系上一年度总资产的1.67%，净资产的5.52%，即就该笔担保所涉金额而言，数额不构成“重大”。因此该笔担保不足以影响投资者决策或市场交易价格，不符合“重大性”的构成要件。

第三，就2016年某某与上海国某公司签订《融资租赁合同(回租)》的事项。根据《融资租赁合同(回租)》显示，两份合同标的租赁物为相互连接的两段高速公路，虽然合同签订时间存在十余天的时间差，但可以确认两份合同之间明显存在关联，因此在第一份合同签订时就应当知悉并了解第二份合同所涉交易事项。就合同金额而言，对照上一年度2015年资产情况，第一份合同金额2亿元，占上一年度总资产的6.46%，净资产的22.54%；而如果合并考虑两份合同总金额5亿元，则占上一年度总资产的16.15%，净资产的56.35%，因此交易金额已经明显构成“重大”，且根据合同约定，某某系该两份合同中承担最终责任的直接债务人，而非担保人。根据《上市公司信息披露管理办法》第三十条规定，参照《上海证券交易所股票上市规则》9.2“上市公司发生的交易(提供担保除外)达到下列标准之一的，应当及时披露：(二)交易的成交金额(包括承担的债务和费用)占上市公司最近一期经审计净资产的10%以上，且绝对金额超过1000万元；”并结合案涉《处罚决定书》《事先告知书》之认定，这一交易行为属于《新虚假陈述司法解释》第十条第一款第二项规定的应当立即披露的重大事件，符合认定虚假陈述“重大性”的法定要求。虽然某某抗辩该笔交易不构成重大，但并未举示有效证据证明此前其与上海国某公司签订融资租赁合同的交易行为未对该公司股票交易价格或交易量产生明显影响。此外某某还提出担保行为无效，某某就应然和实然两个层面均不承担法律责任，违规担保的信息属于不影响股价或成交量的中性信息的抗辩，对此本院认为，就时间逻辑上，相关法律、行政法规等要求信息披露义务人就重大事件、事项进行披露的标准，是以行为发生时的情形进行判断，而某某提出无需就越权担保承担法律责任系基于行为的最终结果而言，因此其应然或者实然最终是否承担责任不能否定行为发生时应当承担的信息披露义务；而就违规担保信息是否属于不影响股价或交易量的中性信息，某某以其他上市公司发布关联担保事宜公告后股价变化情况表与另案的《损失意见核定书》作为佐证，均不足以证明其抗辩主张成立。因此依据《新虚假陈述司法解释》第十条，该行为已经构成证券虚假陈述侵权诉讼中的“重大性”。《上市公司信息披露管理办法》第七十一条第二项规定“及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内”，故某某于2016年5月4日签订前述合同，应当披露相关信息的期限于2016年5月6日届满，其后的第一个交易日2016年5月9日即为本案案涉虚假陈述行为的实施日。

三、关于案涉虚假陈述行为揭露日/更正日及基准日、基准价的认定问题。

某某抗辩主张其以公布《2017年年度报告》的方式首次披露了《处罚决定书》认定的重大诉讼和仲裁事项、公司基本账户被冻结事项、子公司股权被冻结事项，且某某同时出具了无法表示意见的审计报告，上述情形足以警示投资者，因此构成自行公告更正虚假陈述，应以该公告时间2018年4月28日作为案涉虚假陈述行为的更正日。本院认为，某某该项抗辩主张不成立。根据《新虚假陈述司法解释》第八、九条之规定，对于虚假陈述进行揭露或更正必须满足以下三个要件：第一，虚假陈述行为是首次被公开；第二，在全国性媒体上发行、传播，为证券市场知悉；第三，揭露或更正对证券交易产生了实质性影响。对照上述标准，具体到本案：首先，该年度报告是否构成“虚假陈述行为首次被公开”。虽然首次公开不要求达到全面、完整、准确的程度，但是如果所谓的“更正”行为本身就属于对投资者存在误导的虚假陈述，不能起到提醒广大投资者注意投资风险的作用，不构成具有较强警示性的投资信息，不足以影响投资者的投资决策，该行为就不能认定为法律意义上的“更正”。案涉《处罚决定书》已经明确认定《2017年年度报告》本身存在披露内容不真实、不准确的虚假陈述行为，对关键会计数据信息年度净利润记载不实，属于重大会计差错；虽然《2017年年度报告》中披露了此前的部分虚假陈述行为，但在首部“重要提示”部分否认了被控股股东及其关联方非经营性占用资金、违反决策程序对外担保两项事实的存在，第九项“重大风险提示”也仅表示有债务逾期、诉讼、公司基本账户及资产被冻结情况，没有起到充分的提示、警示作用；该报告对公司基本账户冻结事项的描述“公司已成立处置低效资产的专门小组，通过处置红博相关资产等方式，配合公司向以信息产业为主业的传统商业转型战略，提质降耗，提升公司的盈利能力”，上述表述不足以引起投资者警示和注意；就会计师事务所作出的“无法表示意见”审计报告，时任某某的多名独立董事、董事、监事、财务总监、高级管理人员均表示同意年度报告审议事项、同意披露，并承诺积极采取措施全面检查、加紧整改，同时第四项中时任某某负责人、主管会计工作负责人及会计机构负责人均声明保证年度报告中财务报告的真实、准确、完整，上述两项记载在一定程度上抵冲了会计师事务所作出“无法表示意见”审计报告的警示作用。其次，某某并无证据证明《2017年年度报告》的发布对证券交易产生了实质性影响。第三，虽然该年度报告发布时，某某停牌，但该停牌原因系公司筹划重大资产重组，而非对此前虚假陈述的更正导致。停牌期间某某后期连续发布《关于重大风险的提示性公告》以及《关于收到中国证监会调查通知书的公告》，因此不能以复牌后股价下跌即认定市场对《2017年年度报告》的发布作出了明显反应。综合上述理由，某某主张应以2018年4月28日作为本案虚假陈述更正日的抗辩没有事实依据，不予采纳。

《新虚假陈述司法解释》第八条第二款规定：“除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：(一)监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；(二)证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。”本案中，某某于2018年7月24日发布《关于收到中国证监会调查通知书的公告》，即监管部门以涉嫌信息披露违法为由对该公司立案调查的信息在该日公开，故应当认定2018年7月24日为案涉虚假陈述揭露日。

《新虚假陈述司法解释》第二十六条第一款至第三款规定：“投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。”本案中，2018年7月24日揭露日后，某某股票于2018年8月17日复牌交易，至2018年11月7日，即自揭露日起第53个交易日换手率达到100%，即揭露日起的30个交易日内未达到可流通部分100%，因此应以第30个交易日，即2018年9月28日为基准日，该期间每个交易日收盘价的平均价格4.63元，故基准价格为4.63元。

四、关于原告投资者损失与某某虚假陈述之间因果关系问题。

关于因果关系问题。某某抗辩主张，对于在虚假陈述实施日后存在买入卖出行为，尤其是在虚假陈述更正日后仍买入案涉股票的投资者，应认定其交易案涉股票的决策与虚假陈述行为之间不存在因果关系，其投资损失应当自行承担。本院认为：《新虚假陈述司法解释》第十一条规定：“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：(一)信息披露义务人实施了虚假陈述；(二)原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；(三)原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。”第十二条规定：“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：(一)原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；(二)原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；(三)原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；(四)原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；(五)原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”上述规定采用“推定信赖”原则，即推定在虚假陈述对市场产生影响的时段内进行相关股票交易的投资者，是基于对虚假陈述的信赖而进行的交易，与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。该推定交易因果关系原则的设立，使投资者不必举证证明自己系因信赖虚假陈述信息而做出投资决定，亦不要求信赖虚假陈述是原告投资者作出投资决定的唯一动机。鉴于虚假陈述行为在被揭露之前对市场的影响因素始终未消除，因此虚假陈述所产生的诱导投资者买入的影响始于虚假陈述实施日，终于虚假陈述揭露日。即使投资者在虚假陈述揭露日之后存在买入案涉股票的情况，也是投资者在信息揭露后基于后期的真实情况作出的自愿的、合理的选择，与原告投资者此前基于对虚假陈述的信赖而进行的交易并不冲突，更不能据此否定此前其受到某某虚假陈述影响所购买股票而遭受损失的客观情况。且根据《新虚假陈述司法解释》第十一条第三项与第十二条第一项，投资者在揭露日之前卖出或揭露日之后买入的诱多型虚假陈述相关证券均与虚假陈述行为没有因果关系，即法律已经考虑了投资者在揭露日前卖出、揭露日后买入系基于其他各种动机的客观情况，并已将这种情形列为与虚假陈述行为无关的损失，排除在索赔范围之外。综合上述理由，某某上述抗辩主张没有法律依据，本院不予采纳。案涉虚假陈述实施日至揭露日期间就某某股票进行交易的原告投资者遭受的损失与某某虚假陈述行为之间存在因果关系，某某应当承担相应法律责任。

五、关于原告投资者的损失认定问题。

某某主张在案涉虚假陈述实施日至基准日期间，证券市场存在系统风险因素，对于因此造成的投资者损失应当予以剔除，扣除比例至少35.79%；另外，案涉股票价格下跌还受到非系统性风险和其他因素影响，主要是揭露日前股票已经下跌、停牌期间累积大量利空信息、复牌至基准日期间也存在大量利空信息，相关因素造成的损失均应予以剔除。对此本院认为：《新虚假陈述司法解释》第三十一条第二款规定：“被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”上市公司股票交易不同于一般商品买卖，股票价格受到诸如大盘走势、所处行业板块以及公司规模、价值、盈利、经营情况等多种因素的持续影响，即便没有虚假陈述，股票价格也存在正常的波动，作为理性投资者应当知晓并承担股票市场交易存在的正常风险与相应的损失。因此虚假陈述行为的责任人仅对因虚假陈述这一证券侵权行为造成的投资者损失承担赔偿责任。如果有证据证明投资者损失的形成存在与虚假陈述行为无关的其他致损因素，且这些因素对股价的波动具有相当的影响程度，则应当认定这些因素导致的损失不属于虚假陈述行为人的赔偿责任范围。现某某已举证证明，本案实施日到基准日期间，证券市场大盘指数、行业指数出现了整体性波动等情况，这些因素造成的损失部分，与虚假陈述行为没有因果关系，故不在赔偿范围之列，应当予以剔除。就各种因素导致投资者损失的影响程度、扣除方式以及计算方法，由于各方当事人主张不一，为确保权利义务平衡、计算方式科学精准、裁判标准统一，本院根据《最高人民法院、中国证券监督管理委员会关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》第四条“案件审理过程中，人民法院可以就诉争虚假陈述行为违反信息披露义务规定情况、对证券交易价格的影响、损失计算等专业问题征求中国证监会或者相关派出机构、证券交易场所、证券业自律管理组织、投资者保护机构等单位的意见。”之规定，委托上海高某金融研究院就投资者损失进行核定。上海高某金融研究院出具的《损失核定意见书》中以第一笔有效买入后的先进先出法计算买入均价，该种方法考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资人每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，符合《新虚假陈述司法解释》的立法原意与立法精神，能够较为全面、客观、公允地反映投资人真实的投资成本，避免畸高畸低的计算结果。关于投资差额损失的具体计算方法，上海高某金融研究院出具的《损失核定意见书》采用收益率曲线同步对比法，通过构建损失量化计算模型，运用多因子模型法及事件分析法核定证券市场系统风险等其他因素对于投资者损失的影响。就某某而言，影响其股价的因素除大盘因素、行业因素、个股因素之外，通过对某某提出的非系统性风险抗辩理由逐一检验分析，在案件期间并未发现与虚假陈述无关的显著影响股价的事件，最终核定万某清投资差额损失数额为20,123.80元。本院认为：《损失核定意见书》全面考量了各种会对股价造成影响的因素，不仅包括对股价有长期持续影响的共性因素，也包括公司经营中的短期事件性因素，并通过定量分析的方式考察致损因素对于股价的影响大小，采用事件分析法定量分析具体事件对于股价的影响，比较客观、科学、合理、精确。本院据此确认万某清因某某案涉证券虚假陈述行为造成的投资差额损失为20,123.80元。

原告投资者关于佣金、印花税损失的主张是否成立问题。《新虚假陈述司法解释》第二十五条规定：“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。”原告投资者依据上述法律规定提出佣金、印花税的主张，有事实与法律依据，应予支持，佣金、印花税损失的计算标准：印花税损失按法律规定的千分之一计算，应为20.12元；关于佣金损失，本院认为，原告投资者通过其开立账户的证券公司进行股票交易，在此过程中必然会产生佣金，由于实践中各证券公司收取标准不统一，本院参照目前证券公司的普遍收费标准，酌定按照万分之三标准计算，应为6.04元。关于利息的主张，没有法律依据，不予支持。

综上，依据《中华人民共和国证券法》第六十三条、《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第七条、第八条、第九条、第十条、第十一条、第十二条、第二十五条、第二十六条、第三十一条第二款、第三十五条之规定，判决如下：

裁判结果

4关联法条与依据

本案适用的法律依据

审判组织