柯某某等诉安徽某某公司国际控股股份有限公司、上海某某公司国际集团有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案

1案件概要

2基本案情

原告柯某某等诉称：其基于对安徽某某国际控股股份有限公司（以下简称安徽某某公司）披露信息的信任投资该公司股票。柯某某等在虚假陈述实施日至揭露日期间因购买安徽某某公司股票所产生损失，应当由安徽某某公司依法予以赔偿。上海某某国际集团有限公司（以下简称上海某某公司）作为安徽某某公司的控股股东应当承担连带责任。

被告安徽某某公司、上海某某公司辩称：案涉虚假陈述不具有重大性，交易行为受到了虚假陈述实施后发生的重大资产重组等其他重大事件的影响，故交易因果关系不成立。

法院经审理查明：2013年5月20日，上海某某公司系安徽某某公司控股股东。2013年11月18日，安徽某某公司发布重组停牌公告。嗣后，安徽某某公司多次公告重组进展。2015年6月15日起，因安徽某某公司拟筹划重大事项且该事项存在不确定性，安徽某某公司股票开市起停牌直至2016年4月15日。2013年5月20日起至2015年6月15日期间，深证综指同期上涨206.5%。2013年5月20日起至2016年4月15日期间，安徽某某公司股价上涨390.90%。在此期间，安徽某某公司于2016年3月1日发布《2015年年度报告》。2016年4月15日，安徽某某公司发布公告，载明：终止本次重大资产重组并复牌，未来择机尽快重启重大资产重组事宜。同日，安徽某某公司股票收盘价较前一交易日下降10.03%，并连续三个交易日跌停。同时期，深证综指收盘价下跌分别为0.20%、1.32%、0.30%。嗣后，安徽某某公司股价缓慢下跌至2018年3月20日。期间，安徽某某公司多次表示未来择机重启重组事宜。2017年3月18日，安徽某某公司发布《2016年年度报告》。嗣后，安徽某某公司股价连续多个交易日下跌至2017年3月30日。2018年3月19日，安徽某某公司股票临时停牌。嗣后，上海某某公司所持安徽某某公司股份过半数被质押、司法查封，并收到深交所问询函。2018年4月25日，安徽某某公司股票复牌，并宣布上海某某公司决定暂时终止筹划重大事项。同日，安徽某某公司股票收盘价，较前一交易日下降10.02%。2018年4月26日，安徽某某公司发布公告，载明上海某某公司及安徽某某公司未及时披露股权质押、冻结等事项。同日，安徽某某公司股票收盘价，较前一交易日下降9.90%。2018年4月27日，安徽某某公司发布《2017年年度报告》。嗣后，安徽某某公司股价连续多个交易日下跌至2018年5月18日。另，2018年上半年，上海某某公司评级被下调，其发行的到期债券存在兑付压力，安徽某某公司逾期债务总金额达3.7亿元。

2018年8月23日，安徽某某公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，披露安徽某某公司于2018年8月22日收到《调查通知书》，具体内容为“公司披露的2017年年度报告涉嫌虚假记载，……我会决定对你公司进行立案调查”。2018年8月23日，安徽某某公司股票收盘价较前一交易日下跌2.31％，2018年8月24日上涨0.79％，2018年8月27日上涨1.56％。同时期，深证综指收盘价较前一交易日分别上涨0.63％、下降0.23％、上涨2.49％。2018年8月23日至第30个交易日2018年10月11日，累计成交量达到可流通部分的15.93％。在此期间内，每个交易日收盘价的平均价为1.30元，安徽某某公司股价跌幅8.46％，深证综指跌幅11.04％。同时期，石油行业指数跌幅1.03％。

2020年2月18日，安徽证监局作出《行政处罚决定书》，认定安徽某某公司存在违法事实如下：一、安徽某某公司未按规定披露关联交易事项，导致2015年至2017年年度报告存在重大遗漏。二、安徽某某公司虚增2016年度、2017年度营业收入和利润，导致2016年、2017年年度报告存在虚假记载。三、安徽某某公司未按规定及时披露其2018年2月为控股股东及其关联方提供担保事项。

上海金融法院于2022年5月30日作出（2021）沪74民初1895号民事判决，判决：驳回原告柯某某等的诉讼请求。宣判后，双方当事人均未提起上诉，判决已发生法律效力。

3争议焦点与法院裁判

法院生效裁判认为：本案的争议焦点是虚假陈述的内容是否具有重大性，从而导致安徽某某公司是否需要承担民事赔偿责任。

《中华人民共和国证券法》第八十条第二款规定的重大事件包括上市公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响等情形。本案中，安徽某某公司虚假陈述的内容涉及未按规定披露关联交易事项，导致2015年至2017年年度报告存在重大遗漏，虚增2016年度、2017年度营业收入和利润，导致2016年、2017年年度报告存在虚假记载，2018年2月未按规定及时披露为控股股东及其关联方提供担保事项。虽然上述诱多型虚假陈述的内容符合《中华人民共和国证券法》以及证券监管部门制定的规章及规范性文件所列的重大事件，但是从该虚假陈述行为对股价及交易量的影响来看，当时安徽某某公司的股价受其他诸多因素的主导，安徽某某公司的虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显的变化。

具体分析如下：首先，安徽某某公司首次实施虚假陈述行为是在2016年3月1日，其在发布的《2015年年度报告》中未按规定披露关联交易事项。这一虚假陈述行为属于隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述。但隐瞒利空消息的行为通常无法被外界感知，一般不会导致股价发生变动。同时，年度报告的发布正处于证券停牌期间，更无法对股价造成直接影响。2016年4月15日复牌后，安徽某某公司股价并未明显上涨或维持不动，而是连续三个交易日跌停。这说明虚假陈述未体现出诱多的效果。安徽某某公司第二次虚假陈述行为系其在发布的《2016年年度报告》中未按规定披露关联交易、虚增2016年度营业收入和利润。上述虚假陈述亦属于诱多型虚假陈述，特别是虚增营业收入和利润，通常会导致股价明显上涨。但安徽某某公司公布《2016年年度报告》后，公司股价连续8个交易日下跌。安徽某某公司的第三次虚假陈述行为系其在发布的《2017年年度报告》中未按规定披露关联交易、虚增2017年度营业收入和利润以及未及时披露对外担保，虚假陈述类型同2016年，但安徽某某公司公布《2017年年度报告》后，公司股价连续13个交易日下跌。由此可见，安徽某某公司在上述诱多型虚假陈述行为实施后并未导致股价明显上涨，市场对其的反应是相反的。其次，诱多型虚假陈述行为揭露后，股价通常受此影响会明显下跌。本案中，虽然揭露日当天安徽某某公司股价下跌2.31%，同期大盘上涨0.63％，但嗣后两日，安徽某某公司股价连续上涨，其中第一日上涨超过同期大盘。总体而言，揭露日以及后续两日，安徽某某公司股价并未出现高于大盘的明显下跌。在揭露日至基准日期间，安徽某某公司虽然股价下跌，但跌幅小于同期大盘。故而，安徽某某公司诱多型虚假陈述行为的揭露，并未导致股价明显下降。纵观安徽某某公司从2016年3月1日至2018年10月11日期间的整体走势，安徽某某公司的股价主要受到证券市场系统风险和其自身资产重组失败的重大影响，虚假陈述行为并未导致其股价明显变化。上述期间，安徽某某公司股价存在两次大幅度下降。第一次股价大幅度下降发生于安徽某某公司宣布重组失败于2016年4月15日复牌后。此次停牌开始于2015年6月15日，至复牌长达近10个月。停牌期间发生的2015年、2016年股市大盘风险、安徽某某公司自身的资产重组失败等因素，造成了复牌后的第一次股价大幅度下降。第二次大幅度下降发生于安徽某某公司再次宣布重组失败并于2018年4月25日复牌后、揭露日2018年8月23日之前。此次股价大幅度下降是安徽某某公司资产重组失败，控股股东上海某某公司所持股票质押、被司法冻结，以及被告上海某某公司出现资金问题等因素所造成。整体而言，安徽某某公司提供证据证明其虚假陈述行为并未导致股价或交易量明显变化，其有关虚假陈述的内容不具有重大性的抗辩成立。虚假陈述内容的重大性是投资者对虚假陈述产生信赖，从而认定交易因果关系的前提，在虚假陈述内容不具有重大性的情况下，相关民事责任不应由安徽某某公司、上海某某公司承担。故法院依法作出如上裁判。

4案例解读

上市公司被行政处罚，投资者为何仍可能索赔败诉？——证券虚假陈述重大性的认定

上市公司因信息披露违法行为受到行政处罚，是否意味着投资者提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼就一定能够胜诉？

上海金融法院审理的柯某某等诉安徽某某公司国际控股股份有限公司、上海某某公司国际集团有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，给出了值得关注的裁判思路：行政处罚所认定的信息披露违法事实，并不当然意味着民事赔偿责任必然成立；法院仍可能结合股价、成交量变化及其他重大事件的影响，审查虚假陈述是否具有重大性。

一、基本案情

安徽某某公司被监管部门认定存在未按规定披露关联交易、虚增营业收入和利润，以及未及时披露为控股股东及其关联方提供担保等信息披露违法行为。

2020年2月18日，安徽证监局作出行政处罚决定。此后，柯某某等投资者以证券虚假陈述为由提起民事诉讼，要求安徽某某公司承担赔偿责任，并主张其控股股东上海某某公司承担连带责任。

被告则主张，案涉虚假陈述不具有重大性，相关期间的股价变化主要受到重大资产重组失败、市场风险及控股股东股权质押、司法冻结等因素影响，交易因果关系不成立。

上海金融法院最终驳回原告的诉讼请求。根据案件材料，双方均未提起上诉，判决已经生效。

二、争议焦点：违法事实成立，是否足以证明虚假陈述具有重大性？

本案的核心问题，不是上市公司是否存在信息披露违法行为，而是这些行为是否具有证券虚假陈述民事赔偿案件所要求的重大性。

《中华人民共和国证券法》第八十条规定了上市公司应当及时披露的重大事件，包括可能对公司资产、负债、权益和经营成果产生重要影响的重大合同、担保及关联交易等事项。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十条，则对重大性的认定作出了规定。

本案中，相关违法行为涉及关联交易遗漏、虚增收入和利润、违规担保等事项。法院在分析这些行为的性质及其可能产生的市场影响后，进一步考察了虚假陈述实施、揭露前后的股价和交易量变化，并结合同期市场指数、行业指数以及公司发生的其他重大事件进行综合判断。

三、法院如何运用价格影响标准？

1. 分析虚假陈述实施后的股价表现

本案所涉虚假陈述包括年度报告未披露关联交易，以及虚增营业收入和利润等行为。这类信息可能向市场传递偏利好的信号。

但法院注意到，相关年度报告披露后，公司股价并未出现明显上涨，反而出现连续多个交易日下跌的情况。部分披露发生于股票停牌期间，因而也难以直接通过披露当时的股价变化判断市场反应。

2. 分析虚假陈述揭露后的市场反应

2018年8月23日，公司公告收到监管部门调查通知。公告当日，公司股价下跌，但随后两个交易日出现回升。

法院进一步比较揭露日至基准日期间的个股走势与同期大盘、行业指数表现，认为相关股价变化不足以证明虚假陈述揭露造成了明显的价格影响。

3. 区分虚假陈述与其他重大事件的影响

案涉期间，公司经历了多次重大资产重组筹划及终止、长期停牌和复牌等事项。同时，控股股东所持股份出现质押、司法冻结等情况，并存在资金压力。

法院认为，公司股价受到证券市场系统性风险以及公司自身重大事件的显著影响。综合全案证据，被告关于虚假陈述未导致交易价格或交易量发生明显变化的抗辩获得支持。

四、本案裁判规则

本案的裁判思路可以概括为以下两点：

第一，行政处罚与民事赔偿责任的认定不能简单画等号。 即使信息披露违法行为符合重大性法定推定的相关情形，法院仍可能结合被告提出的反证，审查虚假陈述是否导致交易价格或者交易量发生明显变化。

第二，运用价格影响标准时，应当进行系统、综合的市场分析。 法院可以根据虚假陈述类型，分析相关证券价格的通常走势，将虚假陈述实施日、揭露日至基准日期间的价格变化与同期大盘指数、行业指数进行比较，并综合考察市场风险、资产重组及其他个股因素。

因此，判断虚假陈述重大性，不能仅凭某一日股价上涨或下跌作出结论，而应当结合相关信息的性质、披露时点、价格及交易量变化和其他重大事件进行综合分析。

五、对投资者索赔及案件代理的启示

对于投资者而言，上市公司被行政处罚是评估索赔案件的重要线索，但并非胜诉保证。投资者还应结合自身交易记录、持仓情况、相关公告、股票价格走势及案件适用的法律规则，综合判断是否具备索赔条件。

对于案件代理而言，应当重点梳理虚假陈述实施日、揭露日、基准日等关键节点，分析个股与大盘、行业指数的走势差异，并对重大资产重组、停牌复牌、控股股东风险等其他可能影响股价的事件进行时间线分析。

在具体案件中，虚假陈述重大性、交易因果关系、损失因果关系和损失金额应当分别审查，避免将行政处罚结论、股价下跌与民事赔偿责任直接等同。

六、案例信息

本文根据公开案例材料进行法律分析，仅供法律信息交流与一般参考，不构成对任何特定案件的法律意见。具体案件的索赔条件、责任认定及损失计算，应以适用法律、相关证据和司法裁判为准。

5实务小贴士

在证券虚假陈述民事赔偿案件中，区分诱多型虚假陈述与诱空型虚假陈述，不仅关系到虚假陈述行为的性质判断，也直接影响投资者交易因果关系的认定及损失计算。

实务中，一个常见误区是：股价上涨就是诱多型，股价下跌就是诱空型。事实上，这种判断方式并不准确。区分诱多型与诱空型，关键在于虚假信息的误导方向及其对投资者交易决策的影响，而不能仅凭某一阶段股价涨跌作出结论。

一、什么是诱多型虚假陈述？

诱多型虚假陈述，是指信息披露义务人通过披露虚假的利好信息，或者隐瞒、遗漏重大利空信息，使投资者对上市公司的经营状况、财务状况或证券价值形成过度乐观的判断，进而诱使投资者买入相关证券。

常见情形包括：

• 虚增营业收入和利润。上市公司通过虚构交易、提前确认收入等方式夸大经营业绩，使投资者误以为公司盈利能力较强。
• 虚构或夸大重大利好。公司披露不真实的业务进展、重大合同或经营成果，误导投资者对公司前景形成乐观预期。
• 隐瞒重大不利事项。公司未依法披露重大债务、重大诉讼、经营风险等不利信息，使市场无法充分了解公司的真实状况。

在此类案件中，虚假信息可能使证券价格高于其在真实信息充分披露情况下的水平。投资者如果在虚假陈述实施后、揭露日或更正日前买入相关证券，并因此遭受损失，可能符合诱多型虚假陈述案件中交易因果关系的认定条件。

需要注意的是，诱多型虚假陈述并不要求股价在虚假陈述实施后必然上涨。即使股价受到市场整体下跌等因素影响而下跌，也不能仅凭这一事实否定诱多型的性质。

二、什么是诱空型虚假陈述？

诱空型虚假陈述，是指信息披露义务人通过披露虚假的利空信息，或者隐瞒、遗漏重大利好信息，使投资者对上市公司的经营状况或证券价值形成过度悲观的判断，进而诱使投资者卖出相关证券。

常见情形包括：

• 披露虚假的重大不利信息。公司发布不真实的负面信息，使投资者误以为公司经营状况恶化或面临重大风险。
• 夸大公司面临的风险。公司通过不实陈述，使市场对其财务状况、业务前景或重大事项形成错误的悲观判断。
• 隐瞒重大利好信息。公司未依法披露可能对经营成果、资产状况或发展前景产生重大积极影响的信息，使投资者无法获得完整、真实的信息。

在此类案件中，虚假信息可能压低证券价格，导致投资者在相对低价时卖出股票。待虚假陈述被揭露或更正后，市场对公司真实情况重新定价，投资者可能因此遭受损失。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条，诱空型虚假陈述对应的典型交易方向是：投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前卖出相关证券。

三、诱多型与诱空型的核心区别

两类虚假陈述的主要区别，不是事后股价究竟上涨还是下跌，而是虚假信息使投资者形成了什么方向的错误判断，以及该错误判断对应什么交易行为。

上述价格变化属于通常情况下的分析方向，并非每一个案件都必须出现的结果。证券价格同时受到市场风险、行业变化、公司经营状况及其他重大事项的影响，因此仍需结合案件具体证据判断。

四、股价上涨或下跌，能否直接决定虚假陈述类型？

答案是否定的。

股价走势可以作为分析虚假陈述影响的重要证据，但不能单独决定虚假陈述的类型。实务中至少需要注意以下三点。

（一）应当先分析虚假信息的内容及误导方向

判断虚假陈述类型，首先要查明信息披露义务人究竟披露了什么、遗漏了什么，以及相关信息在真实披露的情况下通常会如何影响理性投资者的判断。

例如，上市公司虚增营业收入和利润，通常会使投资者高估公司的经营表现，具有诱多型特征。但如果同期市场整体大幅下跌，公司股价仍可能下跌。不能因此就将该行为认定为诱空型。

同样，公司隐瞒重大利好信息，可能具有诱空型特征，即使在相关期间公司股价因其他利好因素上涨，也不能仅凭上涨结果否定其误导方向。

（二）应当分析股价变化与其他因素之间的关系

• 证券价格由多种因素共同影响。虚假陈述实施后，股价可能上涨、下跌，也可能基本不变。

因此，分析时应当结合虚假陈述实施日、揭露日或更正日等关键时间节点，考察个股价格和成交量的变化，并视案件情况对比同期大盘指数、行业指数及其他重大事件。

例如，公司发布虚增利润的年度报告后，股价连续下跌，可能与市场下行、重组失败、债务危机或其他负面事件有关。此时，股价下跌并不当然意味着该年度报告属于诱空型虚假陈述，也不当然意味着该虚假陈述不具有重大性。

（三）应当区分虚假陈述类型与重大性判断

虚假陈述类型主要解决信息误导方向及交易方向的问题；重大性则关注相关虚假陈述是否达到法律要求的重要程度。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十条，虚假陈述内容属于法定重大事件、相关规范要求披露的重大事项，或者虚假陈述实施、揭露或更正导致证券交易价格或交易量发生明显变化的，人民法院应当依法判断其重大性。同时，对于前两类情形，被告提交证据足以证明相关行为未导致交易价格或交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述不具有重大性。

因此，不能将“股价下跌”直接等同于诱空型，也不能将“股价没有上涨”直接等同于虚假陈述不具有重大性。类型认定与重大性认定应当分别分析，再结合交易因果关系及损失因果关系进行综合判断。

五、司法解释如何规定投资者的交易方向？

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条，对交易因果关系作出了规定。

投资者能够证明以下情形的，人民法院应当认定其投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：

信息披露义务人实施了虚假陈述；

投资者交易的是与虚假陈述直接关联的证券；

投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出相关证券。

但这并不意味着符合上述交易方向就必然获得赔偿。被告仍可能依据该司法解释第十二条等规定，举证证明交易因果关系不成立；投资者能否获得赔偿，还涉及其他责任构成要件、损失因果关系及损失金额的认定。

六、律师实务中的四步判断法

办理证券虚假陈述责任纠纷案件时，可以按照以下步骤展开分析：

七、结语

诱多型与诱空型虚假陈述的区分，是证券虚假陈述民事赔偿案件中分析交易方向的重要环节。

诱多型，核心是通过虚假利好或隐瞒重大利空误导投资者买入；诱空型，核心是通过虚假利空或隐瞒重大利好误导投资者卖出。股价涨跌可以作为判断线索，但不能取代对信息内容、误导方向及交易因果关系的综合分析。

对于投资者而言，应当结合上市公司公告、监管文件、交易记录和股价走势评估索赔条件；对于案件代理律师而言，则应当将虚假陈述类型、重大性、交易因果关系和损失因果关系分别论证，以提高案件分析的准确性。

本文仅供法律知识交流与一般参考，不构成对特定案件的法律意见。具体案件应结合适用法律、裁判规则及相关证据进行分析。

6关联法条与依据

本案适用的法律依据

本案法律依据明细

裁判文书