卢某等诉某科技集团公司证券虚假陈述责任纠纷案

1案件概要

2基本案情

某科技集团公司系上海证券交易所上市公司。

2017年5月5日，中国证监会作出行政处罚决定，认定该公司在2004年度年报至2015年半年报中，应当披露但未依法披露与经销商之间的重大关联交易事项。此外，相关主体还存在未披露持有该公司股票事项等违法行为。

本案投资者主张，上市公司长期未披露重大关联交易，导致证券市场参与者无法全面了解公司的关联关系及相关交易情况，损害了投资者的合法权益。因此，上市公司应当对虚假陈述造成的投资损失承担赔偿责任。

上市公司主要提出以下抗辩理由：

虚假陈述是否具有重大性：相关交易具有真实商业背景，交易价格公允，未导致财务数据失真，公司未披露关联交易并非为了粉饰业绩或调节利润。

交易因果关系是否成立：投资者主要在2015年牛市期间买入股票，其投资决策可能受到市场行情及公司其他利好公告影响，不能认定买入行为由此前的信息披露违法行为诱发。

投资差额损失如何计算：应当采用公司主张的计算方法确定股票买入均价，而非投资者或其他机构提出的方法。

市场系统风险应当如何扣除：投资损失受到股市整体下跌、熔断机制及公司经营情况等多重因素影响，不应全部由上市公司承担。

由此，本案的审理重点从单纯判断上市公司是否存在信息披露违法行为，进一步延伸至投资者交易行为与虚假陈述之间的因果关系，以及损失数额的科学核定。

3争议焦点与法院裁判

本案系投资者诉某科技集团公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件中的示范案件。一审期间，经双方当事人共同申请，法院委托中证中小投资者服务中心对投资者投资差额损失、证券市场系统风险及相应扣除比例进行核定。

上海金融法院于2019年5月5日作出（2019）沪74民初330号民事判决，判令某科技集团公司分别向四名投资者赔偿：

卢某：6,024.45元；

杨某：12,389.41元；

蔡某：64,154.44元；

潘某：184,968.20元。

某科技集团公司不服，提起上诉。上海市高级人民法院于2019年8月7日作出（2019）沪民终263号民事判决，驳回上诉，维持原判。

本案裁判的核心意义，在于法院分别回应了交易因果关系、股票买入均价和系统风险扣除三个问题，并认可专业机构根据投资者具体交易记录进行个性化核定的思路。

争议焦点

本案中，虚假陈述实施日为2005年3月19日，即上市公司发布《2004年年度报告》之日；揭露日为2015年11月20日，即上市公司发布收到证监会立案调查通知书的公告之日。

投资者均在实施日之后、揭露日之前买入股票。

法院依据本案适用的旧版司法解释，结合虚假陈述行为持续存在的事实，认定投资者买入行为与虚假陈述之间具有交易上的因果关系。

需要注意，交易因果关系的推定并非意味着所有在相关期间买入股票的投资者都必然获得赔偿。投资者仍须满足相应的法定交易条件，案件也可能涉及虚假陈述重大性、损失因果关系及其他法定责任要件的审查。

上市公司主张，虚假陈述实施日与投资者实际买入股票的时间相隔多年，投资者的买入行为不应归因于早期的信息披露违法行为。

法院并未仅以实施日与买入日之间的时间间隔作出判断，而是关注涉案虚假陈述的具体性质：上市公司在多年年报中持续未披露应披露的关联交易，相关信息披露问题并非仅发生于2005年的单一时点。

因此，对于2015年买入股票的投资者，法院认为，相关虚假陈述仍可能对证券交易价格产生影响，不能单纯因为实施时间较早，就否定交易因果关系。

实务提示：对于持续性信息披露违法行为，应结合虚假陈述的内容、持续期间、揭露情况以及投资者实际交易时间综合判断。不能仅凭实施日距买入日较远，就当然认定交易因果关系不存在。

股票投资决策通常受到多种因素影响，包括宏观经济环境、行业景气度、市场整体走势、公司经营状况及其他公告信息等。

上市公司认为，投资者主要在牛市期间买入股票，其决策与虚假陈述无关。

法院指出，在投资者符合相关司法解释规定的交易时间条件时，可以依法推定交易因果关系成立，无须证明虚假陈述是投资者买入股票的唯一原因。

这一区分具有重要的实务意义：交易因果关系的认定，不等于要求投资者证明自己只因某一条虚假信息才买入股票；而投资损失是否由虚假陈述造成、应由上市公司承担多少损失，则仍需进一步分析。

4案例解读

关键词：证券虚假陈述、交易因果关系、投资差额损失、移动加权平均法、市场系统风险、示范判决

在证券虚假陈述民事赔偿案件中，行政处罚认定上市公司存在信息披露违法行为后，投资者是否必然能够获得赔偿？投资者在虚假陈述实施多年后才买入股票，能否主张其交易受到虚假信息影响？如果股票价格下跌同时受到市场行情、行业波动及公司经营状况等因素影响，投资者的损失又应当如何计算？

卢某等诉某科技集团公司证券虚假陈述责任纠纷案，对交易因果关系、证券买入均价和市场系统风险扣除等问题进行了系统分析，为证券虚假陈述案件中的损失核定与投资者权益保护提供了重要参考。

本案尤其值得关注的是，法院并未简单采用统一的损失扣除比例，而是采纳专业机构结合投资者具体交易记录进行核定的方案，体现了证券虚假陈述损失认定中对个案差异和计算公平的重视。

一、基本案情：未披露关联交易，投资者提起民事索赔

1. 上市公司长期未披露重大关联交易

某科技集团公司系上海证券交易所上市公司。

2017年5月5日，中国证监会作出行政处罚决定，认定该公司在2004年度年报至2015年半年报中，应当披露但未依法披露与经销商之间的重大关联交易事项。此外，相关主体还存在未披露持有该公司股票事项等违法行为。

本案投资者主张，上市公司长期未披露重大关联交易，导致证券市场参与者无法全面了解公司的关联关系及相关交易情况，损害了投资者的合法权益。因此，上市公司应当对虚假陈述造成的投资损失承担赔偿责任。

2. 上市公司提出多项抗辩

上市公司主要提出以下抗辩理由：

虚假陈述是否具有重大性：相关交易具有真实商业背景，交易价格公允，未导致财务数据失真，公司未披露关联交易并非为了粉饰业绩或调节利润。

交易因果关系是否成立：投资者主要在2015年牛市期间买入股票，其投资决策可能受到市场行情及公司其他利好公告影响，不能认定买入行为由此前的信息披露违法行为诱发。

投资差额损失如何计算：应当采用公司主张的计算方法确定股票买入均价，而非投资者或其他机构提出的方法。

市场系统风险应当如何扣除：投资损失受到股市整体下跌、熔断机制及公司经营情况等多重因素影响，不应全部由上市公司承担。

由此，本案的审理重点从单纯判断上市公司是否存在信息披露违法行为，进一步延伸至投资者交易行为与虚假陈述之间的因果关系，以及损失数额的科学核定。

二、裁判结果：采用个性化损失核定方法，二审维持原判

本案系投资者诉某科技集团公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件中的示范案件。一审期间，经双方当事人共同申请，法院委托中证中小投资者服务中心对投资者投资差额损失、证券市场系统风险及相应扣除比例进行核定。

上海金融法院于2019年5月5日作出（2019）沪74民初330号民事判决，判令某科技集团公司分别向四名投资者赔偿：

• 某科技集团公司不服，提起上诉。上海市高级人民法院于2019年8月7日作出（2019）沪民终263号民事判决，驳回上诉，维持原判。

本案裁判的核心意义，在于法院分别回应了交易因果关系、股票买入均价和系统风险扣除三个问题，并认可专业机构根据投资者具体交易记录进行个性化核定的思路。

三、争议焦点一：投资者买入股票的行为与虚假陈述之间是否存在因果关系？

1. 符合法定交易时间条件，可以依法推定交易因果关系

本案中，虚假陈述实施日为2005年3月19日，即上市公司发布《2004年年度报告》之日；揭露日为2015年11月20日，即上市公司发布收到证监会立案调查通知书的公告之日。

投资者均在实施日之后、揭露日之前买入股票。

法院依据本案适用的旧版司法解释，结合虚假陈述行为持续存在的事实，认定投资者买入行为与虚假陈述之间具有交易上的因果关系。

需要注意，交易因果关系的推定并非意味着所有在相关期间买入股票的投资者都必然获得赔偿。投资者仍须满足相应的法定交易条件，案件也可能涉及虚假陈述重大性、损失因果关系及其他法定责任要件的审查。

2. 虚假陈述持续多年，不意味着因果关系当然中断

上市公司主张，虚假陈述实施日与投资者实际买入股票的时间相隔多年，投资者的买入行为不应归因于早期的信息披露违法行为。

法院并未仅以实施日与买入日之间的时间间隔作出判断，而是关注涉案虚假陈述的具体性质：上市公司在多年年报中持续未披露应披露的关联交易，相关信息披露问题并非仅发生于2005年的单一时点。

因此，对于2015年买入股票的投资者，法院认为，相关虚假陈述仍可能对证券交易价格产生影响，不能单纯因为实施时间较早，就否定交易因果关系。

实务提示：对于持续性信息披露违法行为，应结合虚假陈述的内容、持续期间、揭露情况以及投资者实际交易时间综合判断。不能仅凭实施日距买入日较远，就当然认定交易因果关系不存在。

3. 虚假陈述不必是投资者买入股票的唯一原因

股票投资决策通常受到多种因素影响，包括宏观经济环境、行业景气度、市场整体走势、公司经营状况及其他公告信息等。

上市公司认为，投资者主要在牛市期间买入股票，其决策与虚假陈述无关。

法院指出，在投资者符合相关司法解释规定的交易时间条件时，可以依法推定交易因果关系成立，无须证明虚假陈述是投资者买入股票的唯一原因。

四、争议焦点二：股票买入均价应当如何计算？

投资差额损失的计算，直接影响最终赔偿金额。对于投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间多次买入、卖出股票的情况，采用不同的均价计算方法，可能产生明显不同的结果。

本案对三种计算思路进行了比较。

1. 不宜简单采用实际成本法

投资者主张的实际成本法，主要依据相关期间的买入总成本、卖出总金额以及基准价格计算损失。

法院认为，这种方法不仅受到买入价格影响，也将卖出价格及期间交易盈亏纳入计算，可能使计算结果出现明显偏高或偏低的情况，甚至产生不合理的买入均价。

因此，实际成本法未能充分、客观地反映本案需要核定的证券买入成本。

2. 先进先出法结合普通加权平均法，也存在局限

上市公司主张，按照先进先出原则冲抵揭露日前卖出的股票，再对剩余股票的买入价格进行普通加权平均。

法院认为，股票属于种类物，无法像具有唯一编号的特定物一样，对每一股股票的买入和卖出进行实物层面的特定化，先进先出本身是一种会计计算假设。

更重要的是，在投资者多次买卖股票的情况下，这种计算方法可能使最终均价过度受到接近揭露日的买入价格影响，不能充分反映整个实施日至揭露日期间的买入成本。

因此，法院未采纳上市公司主张的这一计算方法。

3. 移动加权平均法更能反映投资者的持股成本

法院采纳专业机构提出的移动加权平均法。

该方法以第一笔有效买入为起点，在每次买入股票后，将原有持仓成本与本次买入成本合并，再除以合并后的持股数量，计算新的平均买入价格。

其基本计算公式为：

例如，投资者最初以每股10元买入100股，随后以每股8元再买入100股，则新的加权平均买入价格为：

后续每次买入，都按照同样的原则更新持仓均价。该方法能够综合反映不同交易时点的买入价格和数量，避免单纯以最后几笔交易决定整个期间的买入均价。

法院认为，移动加权平均法能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，符合本案适用的旧版司法解释的相关规定精神，因而予以采纳。

实务提示：在证券虚假陈述损失核定中，不能只关注股票最终跌了多少，还需要准确还原投资者的实际交易记录。买入、卖出时点及数量不同，可能导致不同的损失计算结果。采用何种计算方法，应结合适用规则、交易数据及个案情况判断。

五、争议焦点三：市场系统风险应当如何扣除？

1. 投资者的全部股价损失，不一定都由虚假陈述造成

股票价格变化可能同时受到市场系统风险、行业整体波动、公司自身经营状况及其他重大事件影响。

因此，即使法院认定上市公司构成证券虚假陈述侵权，也仍需分析投资者损失中有多少能够归因于虚假陈述，以及有多少可能由其他因素造成。

本案中，上市公司主张，2015年股市波动、2016年初市场下跌及熔断机制等因素对投资者损失产生了显著影响，应当从赔偿金额中扣除相应的系统风险损失。

法院认可，对市场系统风险进行合理识别和扣除，有助于避免将并非由虚假陈述造成的损失全部归由上市公司承担。

2. 统一扣除比例未必能够反映每位投资者的实际风险

不同投资者买入股票的时间、交易数量、持股期间及卖出时点可能存在明显差异。

即使投资者买入的是同一只股票，其实际经历的市场行情也可能不同。因此，直接对所有投资者适用同一个系统风险扣除比例，可能无法准确反映个体交易过程中的风险暴露差异。

本案法院认为，系统风险的计算应当尽可能考虑投资者自身的交易记录，避免只追求形式上的统一，而忽略实际交易情况的差异。

3. 同步指数对比法有助于识别系统风险影响

本案中，专业机构采用了“同步指数对比法”核定系统风险扣除比例，并获得法院认可。

本案选择的参考指数包括上证综合指数、申万一级行业指数及申万三级行业指数，以分别考察整体市场和不同层级行业指数的变化。

法院认为，该方法能够结合投资者不同的交易时间、交易数量及持股情况，较为全面地反映其在相关期间经历的市场风险。相比不考虑个体交易差异的统一比例，该方法在本案中具有更强的针对性和合理性。

需要特别说明的是，同步指数对比法并非所有证券虚假陈述案件都必须采用的唯一方法。参考指数的选择、计算区间及具体算法，仍应结合案件事实、可获得的交易数据及专业意见进行审查。

六、示范判决与专业机构损失核定：本案的实务价值

本案不仅涉及单个投资者的赔偿问题，也体现了证券虚假陈述系列案件中示范判决机制与专业损失核定的协同作用。

1. 示范案件有助于统一系列案件的裁判尺度

当同一虚假陈述行为引发大量投资者索赔时，不同投资者可能面临相同的核心法律争议，但具体交易记录及损失数额并不相同。

通过选取示范案件，法院可以先行审理具有代表性的争议，明确相关法律问题的裁判思路，再为其他同类案件提供参考。

但示范判决并不意味着系列案件中每位投资者都能获得相同赔偿金额。投资者的买入、卖出时间、持股数量及损失情况不同，仍需进行个别核算。

2. 专业机构可以协助处理复杂的交易数据

证券投资损失计算涉及大量交易记录、均价更新、基准价格及指数变化等数据。对于多次交易的投资者，仅依靠简单的平均价格或统一比例，可能无法准确反映其实际损失。

本案中，法院根据双方共同申请委托专业机构进行核定，专业机构分别就投资差额损失、市场系统风险及扣除比例提出意见，为法院审查赔偿数额提供了技术支持。

专业意见并不替代法院的法律判断。法院仍需审查计算方法是否合理、基础数据是否准确、参考指数是否适当，以及计算结果是否符合案件事实和相关法律规定。

七、律师实务提示：投资者维权应重点关注哪些问题？

1. 核实虚假陈述的实施日、揭露日及交易记录

投资者应保存证券账户交易明细、对账单等资料，准确梳理买入、卖出时间及持股数量，并结合相关公告判断自己的交易是否符合适用法律规定的条件。

2. 不要将股价下跌直接等同于可获赔损失

股票价格下跌可能由多种因素共同造成。主张赔偿时，需要进一步分析虚假陈述与投资损失之间的因果关系，并合理识别市场系统风险等其他影响因素。

3. 重视损失计算方法对赔偿金额的影响

在交易频繁、持仓变化较大的案件中，不同的买入均价算法可能产生明显差异。投资者及其代理律师应结合交易记录，对计算方法、计算区间和相关数据进行核查，避免因计算口径不当影响索赔结果。

4. 对市场系统风险扣除提出有针对性的分析

如双方对系统风险存在争议，应结合股票价格走势、市场指数、行业指数及投资者实际交易期间进行分析，而不宜仅凭市场整体下跌，就直接认定某一固定比例的损失应予扣除。

八、结语

卢某等诉某科技集团公司证券虚假陈述责任纠纷案表明，证券虚假陈述民事赔偿案件的审理，不仅要判断上市公司是否构成侵权，还需要对交易因果关系和损失因果关系进行区分，并通过合理的计算方法确定赔偿范围。

本案对移动加权平均法及同步指数对比法的采纳，体现了在复杂证券交易损失核定中，充分考虑投资者个体交易情况、合理识别市场系统风险的重要性。

对于投资者而言，完整、准确的交易记录是主张损失的重要基础；对于上市公司而言，提出市场风险或其他非虚假陈述因素的抗辩，也应有相应事实和数据支持。

需要注意的是：本案裁判作出于2019年，适用的是当时有效的旧版司法解释。2022年施行的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》已对相关制度作出调整。因此，本案的计算方法和裁判思路可以作为理解相关实务问题的参考，但办理当前案件时，应当结合现行法律、司法解释及具体案件事实确定适用规则。

四川北展律师事务所持续关注证券虚假陈述、上市公司信息披露及证券侵权民事赔偿领域的法律实务。本文仅作法律实务交流，不构成针对具体案件的法律意见。